【覓跡尋蹤潛力股】目前市場最熱炒玻璃基板TGV(玻璃通孔)技術中，為什麼比起傳統ABF載板，它將消耗倍數級別的極限純度電鍍添加劑? 這對聚和未來估值天花板又意味著什麼?
《覓跡尋蹤潛力股"聚和"系列》目前市場最熱炒玻璃基板TGV(玻璃通孔)技術中，為什麼比起傳統ABF載板，它將消耗倍數級別的極限純度電鍍添加劑? 這對聚和未來估值天花板又意味著什麼? 玻璃基板是Intel、AMD與台積電為了對決2027-2028年矽光子與超微縮封裝所準備的終極武器。在這個終極武器中，TGV(玻璃通孔)的金屬化(鍍銅填孔)是目前業界公認最難跨越的技術死穴。這也是為什麼聚和極限純度高階銅電鍍添加劑SPS-99，將在這裡迎來真正的(倍數級別)爆發。分析TGV產業化學邏輯，以及它對聚和估值天花板的顛覆性影響：深度分析(玻璃基板TGV填孔挑戰與聚和終極估值重塑)= ㊀ 技術深潛(為什麼TGV消耗高階銅電鍍添加劑是ABF的數倍)? 在玻璃上打洞並填滿銅，物理與化學難度與在傳統樹脂(ABF)上完全不在同一個量級。TGV對聚和高階SPS-99(加速劑)的吞噬效應主要來自三大殘酷的物理挑戰：⓵ 深寬比的幾何級數暴增：❶ 物理現實：傳統ABF載板的微盲孔深寬比(孔深與孔徑的比例)大約在1:1到3:1之間。而玻璃基板為了取代矽中介層，TGV通孔的深寬比往往高達10:1甚至20:1(例如孔徑僅10um，但玻璃厚度達100\um)。❷ 化學消耗：要在如此深且狹窄的峽谷中把銅填滿且不留空洞，電鍍藥水必須依賴極高濃度的加速劑(SPS-99)。SPS-99必須比抑制劑更快鑽入孔底，引導銅離子由下往上生長。深寬比越大，SPS-99在孔底高電流密度下的消耗與裂解速率就越快，導致電鍍槽必須瘋狂補充SPS-99。⓶ 玻璃零粗糙度與附著力噩夢：❶ 物理現實：ABF樹脂表面有微小的孔隙可以讓銅咬住；但玻璃表面極度光滑(粗糙度Ra<1nm)，銅根本黏不住，極易剝離。❷ 純度極限：為了解決附著力，電鍍過程不能有任何一丁點的雜質干擾晶格生長。如果添加劑純度只有95%，微量的有機副產物會聚集在玻璃與銅的交界面，導致整片高價值的玻璃基板在後續熱處理時爆裂。99.99%電子級高純度(SPS-99)在這裡不再是加分項目，而是唯一入場券。⓷ TGV超高密度佈線：玻璃基板的優勢在於能乘載比ABF多出數倍的I/O接口。每平方公分的玻璃上可能佈滿了上萬個(>10-4vias/cm-2)TGV微孔。總填孔體積與內表面積呈倍數放大，直接帶動了電鍍藥水總消耗量的噴發。㊁ 估值天花板的重塑(從Tier-2傳產到先進封裝耗材獨佔者)= 看懂了TGV化學消耗邏輯，就能重新計算聚和在這場半導體革命中的估值天花板。⓵ 營收天花板的突破(TAM跨維度擴張)：❶ 過去聚和SPS只是賣給PCB或一般載板廠；到了2026-2028年玻璃基板時代，TGV填孔將成為半導體前段封裝(如台積電CoWoS演進)與後段載板的交集點。❷ Intel與全球載板大廠(如Absolics)若要量產玻璃基板，必須重金向Atotech/MacDermid/DuPont採購專屬TGV電鍍藥水，而這背後純度支撐者就是(*聚和*)。這會將聚和高階SPS材料市場規模(TAM)瞬間放大數倍。⓶ 產品組合極致化/毛利率挑戰45%甚至50%：TGV電鍍技術壁壘之高，賦予了上游極限純度材料供應商絕對的定價權。當聚和營收中有越來越大比例是由TGV級別的SPS-99(論克計價的半導體級別)貢獻時，整體毛利率將徹底擺脫傳統化工廠的框架，向40%~50%半導體材料廠水準靠攏。⓷ 本益比(P/E)的終極Re-rating：❶ 現狀：市場給予特化/ABF材料廠P/E在15x-20x。❷ 未來天花板： 一旦市場(尤其是外資法人)將聚和的標籤從PCB添加劑撕下，換上**AI玻璃基板TGV核心化學品獨家供應商**的標籤，估值對標對象將變成如日本信越化學、JSR。這意味著聚和合理P/E 評價有望上調至25x-35x。❸ 獲利與估值的雙擊 ： EPS因為高毛利SPS放量而創高，同時P/E倍數又被調升，這就是股價爆發力最強的(戴維斯雙擊-雙重推動力)。㊂ 終局觀點= 玻璃基板是2026下半年至2027年半導體硬體最強敘事。聚和常熟擴產，表面上看是為了現在ABF載板，但實際上，它所囤積的99.99%純化產能與技術數據，正是為了拿下TGV填孔這座聖杯。在AI伺服器與載板的電鍍領域，聚和走的是(軍火商通吃)模式。㊀ 供應鏈底層邏輯(聚和掐住巨頭)? 在全球高階ABF載板與TGV玻璃基板戰場，能調配出頂級電鍍藥水Formulator(配方廠)就是那幾家寡占巨頭。而聚和完美地將產能均勻散佈在這些巨頭手上：⓵ Atotech(隸屬MKS)：歐洲系霸主，佔據大宗高階載板市場。⓶ MacDermid ：美系巨頭，在半導體與高頻高速材料上有極強話語權。⓷ DuPont(杜邦)：併購陶氏化學電子材料後，在高階先進封裝濕製程強勢卡位。⓸ JCU / Uyemura：日系電鍍雙雄，掌握日本高階IC載板(如Ibiden)的命脈。㊁ 咽喉理論解碼=同時供貨給Atotech、DuPont和DuPont時，您就不再是被掐住咽喉的人，而是手握配給權莊家。 ⓵ 巨頭間囚徒困境：2026年Rubin載板的SPS-99需求大爆發，高純度產能極度稀缺。如果Atotech今天敢拿降價或抽單來威脅聚和，聚和業務主管根本不需要降價，只需要把原本要給Atotech的5噸產能，轉手賣給正在搶市佔率DuPont或MacDermid。⓶ 結果：Atotech 一旦失去99.99%的核心添加劑，藥水在欣興或景碩的驗證就會出包，直接被競爭對手踢出NVIDIA供應鏈。㊂ 護城河終極型態(為什麼巨頭不自己合成SPS-99)? 投資人會問：Atotech這麼大，為什麼不自己蓋廠合成SPS? ⓵ 化學產業的微笑曲線： Atotech和DuPont賺的是專利配方與系統整合的錢(毛利50%-60%)，根本不想弄髒手去處理繁瑣高污染化學合成、純化、以及廢液處理。⓶ 純化壁壘太高：聚和能做到99.99%，是因為它擁有製造(人體注射級別)生物緩衝劑的純化塔與品管體系。電鍍藥水巨頭如果為了這區區佔藥水成本不到5%的單體，去重新建置一套極限純化系統，在財務ROI(投資回報率)上是極度愚蠢的。㊃ 終極投資視角(聚和策略)=就是不做終端產品去跟巨頭火拚，做所有巨頭都戒不掉的高純度化學品。只要AI載板(ABF/玻璃基板)微盲孔越來越深、對良率要求越來越變態，這幾家跨國藥水巨頭對聚和依賴度就會越來越高。這才是長線投資人最安穩的睡眠保證。關於聚和 https://www.hopax.com/ 是台灣最大生物緩衝劑製造商。也是全球第二大生物緩衝劑製造商，也是全球第2大便利貼製造商，以及鋰離子電池添加劑也是全球前4大供應商。主要產品:生物製藥、生物試劑、細胞培養基、診斷試劑套組、電鍍添加劑、鋰電池添加劑、分散劑、非碳複寫紙特用化學品、濕端化學品、塗佈添加劑、鍋爐水處理劑、N次貼等。應用領域包含:生技醫藥化學品、診斷試劑套組、水性PU、電鍍化學品、造紙化學品、水處理化學品、日用清潔化學品、N次貼自粘產品、無醛屋除甲醛劑、黃金盾日用抗菌清潔、新藥開發癌症標靶藥物等。後續值得追蹤留意。PS特別提醒:本分享文僅供參考，不具投資建議，請自行判斷買賣時機與承擔風險，並自負盈虧。